南国置业:百亿元重组电建地产疑点重重

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电建地产并非没有上市,中国电建的房地产开发业务就是由电建地产负责。从某种意义上说,这也算是中国电建地产业务的“分拆上市”。

日前,南国置业发布重组预案,公司拟以2.07元/股发行47.26亿股,同时支付12亿元现金,合计作价109.82亿元,对大股东电建地产100%股份实施吸收合并,同时募集配套资金12.15亿元,全部用于支付交易对价和中介费用。

南国置业以商业地产为主,交易完成后,电建地产和南国置业将整合成为融合住宅地产和商业地产一体化的全业态房地产专业化上市公司,公司规模有望呈现几何倍数的增长。

在本次重组中,电建地产的估值超过百亿元,但公司的盈利能否支撑起百亿身价呢?2019年,电建地产实现营收236.31亿元,净利润为9.32亿元,公司的静态市盈率接近12倍。

在A股上市的规模房企中,静态市盈率超过10倍的房企非常鲜见。实际上,2019年营收超过电建地产的上市房企中仅有一家公司的市盈率估值超过了电建地产,其余房企全都是个位数估值。因此,仅从这一点上说,电建地产的估值并不低。

在公布重组预案复牌后,南国置业股价连续4个交易日涨停,按照重组后总股本64.6亿股计算,公司市值一度接近200亿元,公司的估值已经可以和大悦城(000031.SZ)相提并论了。

巧合的是,大悦城正是行业内的上一次重大重组。2019年,大悦城的净利润增长至37.05亿元,电建地产的盈利规模相形见绌。

不仅如此,对于电建地产2019年的净利润,南国置业重组公告和中国电建年报有着不同的表述。在重组方案中,电建地产的净利润超过了9亿元。中国电建2019年年报显示,电建地产的净利润是6.76亿元。

而且电建地产的公司债募集书显示,公司2019年营收236.96亿元,净利润6.76亿元,与中国电建披露的净利润完全一样。

向前追溯,电建地产公司债信息显示,公司2018年实现营收202.12亿元,净利润12.48亿元,与中国电建2018年年报中公布的电建地产净利润并无二致。而南国置业重组书显示,2018年电建地产实现营收201.15亿元,净利润为13.04亿元,营收和净利润虽略有差异,但基本并无明显差异。

因此,在2018年营收、净利润并无太大差异、2019年收入也基本一致的情况下,在本次重组中电建地产2019年的净利润异常增加了近40%,这“凭空”多出的近2.6亿元净利润从哪儿来的呢?

根据南国置业重组预案,在最近12个月内电建地产及其子公司向关联方等合计剥离了7宗资产,其中出售的5家公司是以2019年年底账面值为依据定价的。如果净利润的异常变动与此有关的话,在收入基本没有变化的情况下,电建地产是将部分亏损资产卖出,使得2019年的盈利大幅好转,直接夯实公司百亿身价。

电建地产2019年的净利润异常增加难以理解,公司对单个项目的依赖同样如此。

虽然是央企,电建地产的盈利能力不但没有体现优势反而持续低位。首先,中国电建的年报显示,2015年之后,公司地产业务的毛利率多年来徘徊在20%左右,与规模房企多数30%左右甚至更高的毛利率相去甚远。

电建地产的债券募集书也显示,近年来公司毛利率基本在20%左右,净利润率更是只有5%上下,2019年已经不足3%了,这也与多数规模房企两位数以上的净利率不可同日而语。

电建地产的毛利率为何长期低位徘徊?从公司近期已完工项目的投入产出比可以一窥全貌。电建地产最新一期的短期融资券募集书显示,公司2016-2019年3月末已完工的项目有8个,合计总投资额235.33亿元,截至2019年3月累计销售额256.68亿元。

不难发现,上述8个基本售完的楼盘项目合计给电建地产带来的回报寥寥,回报率已经无需多言了。

由于整体盈利能力不高,某个优质项目对电建地产就显得非常重要了。电建地产2019年年报显示,2019年,公司持股51%的控股公司北京金水永业房地产开发有限公司实现营收45.75亿元,占到了公司全年营收的近20%。

工商信息显示,该公司并未有对外投资记录,一家项目公司对电建地产营收的影响由此可见一斑。

2018年的情况也不遑多让。电建地产持有北京金水房地产开发有限公司(下称“北京金水”)比例为50%,但公司在董事会占有多数席位,能够主导上述子公司的经营决策权,能对公司形成实际控制,故将其纳入合并范围。

北京金水主要开发北京西山艺境项目,2018年,公司实现营业收入37.18亿元,净利润8.06亿元。即北京金水收入占到了电建地产的近20%,净利润更是达到近65%。

不过,对于北京金水的净利润,合作方有着不同的数字。北京金水剩余50%股权由金地集团(600383.SH)持有。金地集团的年报显示,2018年,北京金水实现营收14.77亿元,净利润3.92亿元。显然,无论是收入还是净利润,两家合作方对合作的项目公司有着天壤之别的披露。

在金地集团年报中,北京金水的主要利润体现在2017年,全年北京金水实现营收48.84亿元,净利润为10.71亿元。但电建地产债券募集书显示,北京金水2017年实现营业收入20.81亿元,净利润3.25亿元。

北京金水一家项目公司的净利润占到了电建地产盈利的六成以上。不仅如此,2018年北京金水连同电建地产另外4家子公司的合计净利润达到了18.02亿元。电建地产2018年的合并净利润为12.48亿元,即便考虑少数股东权益因素,其他项目也难言乐观。

对单个或者几个项目的依赖,从侧面说明电建地产的项目储备能力和开发情况并不具备长期均衡发展的趋势。

在2015年开启的本轮地产景气周期中,众多房企实现了规模的跨越,一众房企纷纷成为千亿房企俱乐部中的一员。电建地产却没有太多表现,公司的签约增速缓慢增长,库存不断累积。

作为房企最重要的先行指标,签约销售规模是房企和投资者参考的重要指标之一,能否实现千亿销售对于房企来说不仅是量的区别,更对公司拿地、融资等一系列经营带来直接影响。

遗憾的是,电建地产并没有抓住这一波房企规模化的浪潮。中国电建是从2016年开始披露房地产签约规模的。2016-2019年,公司分别实现销售合同额233.13 亿元、297.86亿元、313亿元和329.16亿元,同比分别增长了13.46%、27.76%、5.08%和4.88%。

2018年和2019年,电建地产的合同销售增速已经骤降至5%左右,与同行轻松两位数甚至翻倍的增速相比,电建地产的签约销售增速不堪一击,增长最快的一年也没有达到30%。

电建地产债券募集书公布的签约销售情况与之类似。根据债券评级报告,2015-2018。


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