案例研究|九安医疗“成长的奇迹”和难以承受信任的N个理由

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九安医疗2010年就已上市,直到10年后才真正引起投资者注意。因新冠疫情,它从欧美市场赚了大把外汇,从年收入几个亿提高到去年超过250亿。比起因核酸生意大发其财的医疗器材公司,九安医疗更像是一个“民族英雄”。

激情过后,投资者需要冷静评估一下这家公司是不是真值那么多钱、未来有没有希望,会不会因这一波上天赐予而一飞冲天?

九安医疗前身为柯顿(天津)电工电器有限公司(下称“柯顿有限”),由现任董事长刘毅和他的大学同学李志毅1995年创办。他们毕业于天津大学,都拥有分析仪器工程专业学位。

公司成立时凭借创始团队专业背景研产销电子血压计及低频治疗仪,主要为来自欧洲地区的海外市场业务做代工,到公司上市前外销业务占收入比重超80%,其中欧洲地区占比近70%。公司在国内市场以自有品牌“九安”和“妙手”开展业务【1】。

柯顿有限(九安医疗)的发起股东之一“三和公司”就是刘毅和同学的合伙公司,直到今天仍然是九安医疗的实际控制股东。另一个持股30%的发起股东“同达公司”和他的控制人陈远10年后转让所持股权后退出。

1999年12月,柯顿有限进行增资扩股,引入新加坡富裕投资(为新加坡上市公司FU YU CORP全资子公司,设立于1993年8月)。

2006年12月,一家名为“HEDDINGTON LED.”(下称H公司)的公司与富裕投资、同达公司签署股权转让协议,出资412.37万新加坡元受让两家公司持有的柯顿有限股权一跃成为第一大股东。三次股权变更如下所示:

H公司实际上是当时柯顿有限的管理层员工持股公司,此时已握有公司58.08%的股权。2009年2月,公司准备上市所做的股权变动前,H公司中刘毅、张凤云、李志毅和王任大皆在列,分别持有H公司33.99%、9.8%、9.42%和6.6%,其中刘毅为H公司实际控制人。

柯顿有限为上市再次进行了股权梳理。H公司向三和公司转让29.64%的柯顿有限股权,三和公司持有股权比例提升至68.8%。从三和公司和H公司股权变动前后的主要股东名单变化可以看出,这一安排使刘毅等创始人的股权都回到三和公司,H公司成为员工持股平台。

刘毅本人在公司上市前持有的股权比例基本没变,由原来通过H公司和三和共同间接持有转变为通过三和公司持有。

2010年九安医疗在深交所挂牌上市。禁售期结束后,第二大股东H公司于2013年开始逐年减持套现,于2019年基本清仓。

H公司减持完,控股股东三和随即减持,持股数量自2019年底的1.44亿股(占33.43%)下降至2021年底的1.09亿股(占22.75%);2022年5月通过约定式回购增持950万股后提升至1.18亿股(占24.72%);半年后就在2022年11月抛出963.3万股减持计划;据2023年2月25日公告,三和公司目前持有公司1.17亿股(占24.32%)。

此外,公司原董事、总经理李志毅2019年离任,在2020年下半年开始买入公司股票,首批买入公司865.49万股(列示于2020年年报,持股比例2%);之后再2021年四季度再次买入871.56万股(列示于2021年年报),共持有公司1737.05万股,持股比例达3.61%;而在2022年一季度之后开始减持至265.78万股,2022年中报只剩下102.3万股。

【讨论】通过九安医疗股东和股权演变过程的回溯我们留下这样的印象:九安医疗发展早期阶段持续时间较长,而且并没有形成高速发展态势。上市后,不论是主创人员还是控制股东都表现出强烈的“减持”心态。

公司创始人之一原董事、总经理李志毅2019年12月辞任,在业绩爆发前后,“精准抄底”公司股票,又在高位离场,更加让人对公司的业绩持续性和实际能力产生怀疑。

九安医疗早期通过10多年海外代工业务的积累、上市后募资投入后,逐渐形成三大业务板块:家用医疗器械及IVD(体外诊断仪器)领域、互联网医疗领域和物联网消费电子产品领域;多年来执行打造爆款产品和“O+O”糖尿病诊疗照护双主线战略。

九安医疗上市初以血压计、低频治疗仪等医疗器械为主,随着代工业务的增加也逐渐拓宽产品线。但自主品牌增长乏力,依靠并购和代工维持收入(代工收入占三大业务收入比自2016年的39.04%提高到2019年的48.7%),毛利率水平保持在低位波动,直到疫情影响下才一改颓势。【3】

作为九安医疗一项核心发展战略,互联网医疗业务–“Offline + Online”糖尿病诊疗照护业务,在国内覆盖“高达”约 50 个城市(全国有 663 个城市)、230 余家医院(全国约有 3.65万家医院),目前尚未形成盈利点。

物联网消费电子领域主要由硬件设备和 APP 联网构成,公司与2016年出资6.98亿元收购法国eDevice(产生商誉4.89亿元),欲借助eDevice在数据处理和物联设备方便的经验达到协同,收购后公司业绩在2017年有所提振,随后eDevice收入持续和利润持续下滑。

此外,小米集团对九安旗下iHealth 于 2018 年 3 月完成 2500 万美元的投资(其中小米占 20%,公司占 80%);在2019年靠开店带来收入大幅增加后昙花一现,在疫情影响下2021年关闭部分欧洲店铺收入大幅下滑。

2019年九安医疗的“自己人”纷纷卖掉股票时,公司疲态尽显,直到新冠疫情迎来转机。

新冠疫情爆发、美国市场对防控物资的需求激增,美国国内产能严重不足,只能向国外采购。在美国销售医疗器械相关产品需要通过美国FDA EUA授权认证,九安医疗子公司ihealth在额温计上已获认证,随即带来2020年和2021年收入和利润增长。但随后而来的新冠抗原自测盒的百亿级生意真正让九安医疗改天换地,也是刘毅“豪赌”的成功之作【4】。

在公司 2022 年 6 月 22 日公告的《关于深圳交易所对公司 2021 年年报问询函的回复》中,阐述了其试剂盒产品与国内外厂商的差异:

1,相比国外企业(罗氏、雅培、西门子等),公司主要竞争力在于当时疫情影响下美国厂商受原材料及人工短缺原因,产能不足;而九安依靠中国防疫政策的优势,能够提供大量产能。

2,相比国内企业(东方生物、热景生物、圣湘生物等),由于 iHealth 注册在美国,多年来拥有认证能力和品牌知名度方面的良好积累,率先获得美国 FDA EUA 授权由美国子公司持有认证。

面对新冠疫情带来的机会,刘毅在2021年内部反思大会上拍板立项“新冠抗原自测盒”,提出最快在2021年3月底获得FDA的认证,赶在当时美国新冠疫苗接种率走高之前抓住销售窗口期;但实际上受技术路线选择失误(早期采用荧光法,后改为胶体金法)、实验点阳性病例骤降等多重影响,公司在2021年7月6日才正式向美国FDA提交申请;管理层依照“经验”认为8月初能够获。


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